近日，小菜园国际控股有限公司（以下简称“小菜园”）在港交所递交招股书，拟在香港上市。

小菜园冲击IPO，为这几年艰难前行的餐饮行业提振了信心。此前包括老舅娘、杨国福、捞王等一众中餐品牌餐饮企业，纷纷赴港寻求上市。但到目前为止，均没有公布后续进程，就连此前已通过聆讯的绿茶餐厅，也陷入招股书失效的尴尬境地。

那么，备受期待的小菜园能在港股冲出一条光明之路吗？

疯狂生长的小菜园

近年来，A股对于餐饮类企业的审查和决策持谨慎态度，市场监管机构也在加强对IPO企业的审核。同时，中餐自身具备口味差异性、地域性、非标准化以及对后厨人员依赖等特征，使得该类企业在盈利性、成长性、规范性等方面存在一些难题，所以大多餐饮品牌都在港股寻求上市。

在一众港股冲击IPO的企业中，小菜园的知名度不如其它品牌，但目前发展势头十分强劲。招股书显示，截至2021年年底、2022年年底、2023年9月末，公司拥有的门店分别为379家、422家、497家。从2021年年初的278家门店，到2024年1月11日的548家门店，三年时间内公司门店数量几乎翻了一倍，并且均为直营模式。

据了解，小菜园的品牌定位是大众餐饮和社区食堂，主要采用门店现场制作，追求新鲜好吃、健康卫生，并且在价格上比较平价亲民，是主打客单价50-100元的大众便民中餐品牌。

对于小菜园受欢迎的原因，直营模式的供应链与仓储，一定程度上保证了菜品的品质。小菜园有自建供应链公司，能够覆盖采购、加工、仓储、配送为一体的全流程环节，在全国有1个中央工厂和11个分仓，一个分仓会辐射周边40-60家门店。这意味着，在口味标准化、未来持续开店的情况下，如果想要覆盖更多的省份，就要持续建仓，保证供给。

对于未来是否会开启加盟的问题，2023年12月，小菜园董事长汪书高曾表示，小菜园永不加盟。那么，纯直营是否会给公司经营带来压力？报告期内，小菜园分别实现净利润 2.27亿元、2.38亿元、4.3亿元，持续增长，各期净利润率分别为 8.6%、7.4%、12.5%。2023年前九个月，公司净利润同比增速达 107.6%。

而门店扩张给小菜园带来持续高收入的同时，也伴随着高负债，2021年时，公司资产负债率曾一度高达 91.46%

对小菜园而言，直营模式又会否阻碍小菜园未来的发展？在艾媒咨询CEO兼首席咨询师张毅看来，直营门店属于重资产，相较于加盟模式来说，纯直营必然会给小菜园带来成本压力和经营压力。他分析认为，这可能也是小菜园积极融资，冲击IPO的原因所在。

并且，小菜园的门店扩张速度也在明显加快，其在招股书中透露，未来在 2024年、2025年和 2026年，将分别新开设约 160家、190家及 230家 “小菜园”，届时门店规模将突破 1100家。过去用了10年时间，小菜园开设了540余家门店；未来3年，小菜园就要完成过去10年的路，开设约580家门店。

在扩张的同时，小菜园引以为傲的品质却在失守。此前有媒体报道称，小菜园的南京雨花虹悦城店、杭州拱墅万达店和淮北爱情海店和三河燕郊永旺店门店后厨，存在工作人员用同一废弃油脂桶先后盛放炖肉和垃圾，在垃圾堆上放置蛋液器具，分装时徒手抓取米饭调重量，爬踩工作台跨到炒菜区域等行为。

被资本觊觎的小菜园

小菜园此次IPO，也引入了外部资本的力量。2023年12月19日，小菜园宣布完成了新一轮融资，加华资本突击入股。值得注意的是，在临近IPO前，小菜园才获得了加华资本这一家投资机构的融资。据小菜园方面透露，本次融资将主要用于扩大门店网络；增强供应链能力；升级智能设备及数字化系统。

2022年 11月，小菜园与加华资本旗下的 Harvest Delicacy订立协议，约定 Harvest Delicacy以 1.5亿元的等值美元代价认购公司将发行的可换股债券。2023年6月，Harvest Delicacy同意进一步以2.5亿元等值美元代价认购小菜园第二笔可换股债券。

此外，小菜园发行的可换股债券附带着诸多条件。招股书显示，第一笔1.5亿元的可换股债券要求，如若在发行48个月时没有将债券转换为股票，小菜园方面需要将本金及利息偿还于加华资本。

2023年 12月 18日，Harvest Delicacy以 4亿元认购第一轮优先股，占公司总股本的 6.01%，对应公司投后估值为 66.6亿元。2024年 1月 8日，Harvest Delicacy又另外以 1亿元的等值美元认购小菜园第二轮优先股 107.53股，占比 1%，每股成本 9.3元，据此计算公司估值为 100亿元，短短 21天时间里，估值大增了 50%。

加华资本的加入拉升公司估值的同时，也增加了未来的不确定性。据招股书，若小菜园未能在规定时间内完成中国证监会备案或者通过聆讯，则需回购加华资本所持有的股份。

这不由让人想到，曾经风光一时中式餐饮代表俏江南的境遇。2008年，鼎晖投资以2亿元收购了俏江南10.53％股权，并与张兰签下对赌协议，约定俏江南必须在2012年上市。此后，俏江南走上了加速扩张的快车道，但让人没有想到的是，俏江南2011年冲刺A股、2012年冲刺港股均以失败告终。按照对赌协议的规定，她失去了对公司的控制权。

放眼华人世界的小菜园

在餐饮品牌频频探索境外、海外市场的当下，小菜园也对出海有所规划。小菜园在招股书中强调，其长期目标是将公司进一步打造成具有现代化科学管理体系的国际一流连锁餐饮集团，深耕大众便民中式餐饮，实现“有华人的地方就有小菜园”。

有分析人士认为，小菜园要想成为绿茶这样的全国性连锁品牌，还需要在菜品地域性的问题和品牌影响力方面也要花功夫。“虽然徽菜是八大菜系之一，但名气不如川菜容易凭借麻辣酸香的口味招揽食客，走向全国需要考虑更多食客的接受度；小菜园的品牌影响力目前来看也较为局限，走向全国则需要花费更多市场教育的投入。”

小菜园在招股书的风险因素分析中也坦言，未来增长亦取决于开设新门店并运营盈利的能力。但由于小菜园大部分店长及厨师长均为基层晋升，可能没有足够多有经验的现有门店雇员协助开设新门店。即使能够按计划开设新门店，该等新门店可能无法取得盈利，亦无法取得与现有门店相若的业绩。平衡门店扩张与资金风险，也同样考验着小菜园的后续发展。

受疫情影响，人们消费欲望还有待提升，大规模消费并不容易，这也为餐饮服务行业复苏增加了不确定性。但长期来看，餐饮行业仍具备较好的发展前景。小菜园此次港股IPO也着实为中国餐饮行业复苏传递了好信号。

科记汇｜张子鹏 newsmedia007

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