“独角兽”公司，通常是指成立不超过10年，估值超10亿美元的企业。而往往这些年轻的资本新秀，都容易获得曝光度。

3月26日，Horizon Robotics（以下简称，地平线）递表港交所，高盛、摩根士丹利以及中信建投为联席保荐人。天眼查显示，地平线的国内运营主体为北京地平线机器人技术研发有限公司。

值得一提的是，在地平线递表的前四天，与其所处同行业的黑芝麻智能科技有限公司（以下简称，黑芝麻智能）也向港交所发起了冲击。两家智能驾驶领域的新贵，不免被外界进行比较。

01 三年巨亏175亿元，依赖五大客户

地平线是一家乘用车高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）解决方案供应商。官网显示，地平线的解决方案整合了算法、软件和处理硬件，为高级辅助和高阶自动驾驶提供核心技术，从而提高驾驶员和乘客的安全性和体验感。

从2021年-2023年（以下简称，报告期内），地平线实现收入分别为4.67亿元、9.06亿元和15.52亿元，在2022年及2023年，公司收入增长率分别为94.1%及71.3%。

地平线的收入主要来自汽车解决方案，包括产品解决方案以及授权及服务。报告期内，产品解决方案收入分别为2.08亿元、3.19亿元和5.06亿元，分别占同年收入总额的44.6%、35.3%及32.7%；同期授权及服务实现收入分别为2.02亿元、4.82亿元和9.64亿元，占同年收入总额的43.3%、53.2%和62.1%。

合计来看，汽车解决方案实现收入由2021年的4.10亿元提升至2023年的14.70亿元，占比由2021年的87.9%提升至2023年的94.8%。

各期地平线实现毛利分别为3.31亿元、6.28亿元和10.94亿元，毛利率分别为70.9%、69.3%和70.5%。

与所处同一领域的黑芝麻智能类似，地平线也存在持续亏损的情况。

报告期内，地平线净亏损分别为20.64亿元、87.20亿元和67.39亿元；经调整亏损净额（非国际财务报告准则计量）分别为11.03亿元、18.91亿元、16.35亿元。三年时间，地平线的亏损合计达到了175.23亿元；经调整亏损合计46.29亿元。

此外，两家公司都存在下游五大客户较为集中的情况。

详细关注地平线。地平线的下游客户包括行业领先的OEM和一级供应商。

地平线的五大客户包括OEM及一级供应商客户。报告期内，地平线自五大客户产生的收入总额分别为2.83亿元、4.82亿元和10.67亿元，分别占收入的60.7%、53.2%及68.8%；同年，地平线来自最大客户的收入分别为1.15亿元、1.45亿元和6.27亿元，分别占收入的24.7%、16.0%及40.4%。

地平线表示，除大众汽车集团及上汽（均为公司股东）外，于往绩记录期间及最后实际可行日期，公司的五大客户均为独立第三方。

同时，公司方面也指出，客户集中度较高，目前公司从有限数量的客户中获得大部分收入。尽管公司的客户数量正在扩大，且公司预计集中度将随着客户数量的增加而下降，但仍存在客户集中的风险，倘公司失去任何主要客户或无法向彼等销售产品，公司的收入可能会受到不利影响。

02 支出费用居高不下，存货及应收款攀升

对于持续亏损的原因，地平线在招股书中作了解释，主要是由于需要大量前期投资、规模经济效应尚未释放、采用权益法入账的分占投资业绩、优先股及其他金融负债的公允价值变动所致。

重点来看后两项，报告期内，地平线分别录得采用权益法入账的分占投资亏损净额250万元、3430万元和1.12亿元。2023年采用权益法入账的分占投资亏损净额大幅增加主要是由于公司于酷睿程的分占亏损所致。

报告期内，地平线于合并损益表中分别录得优先股及其他金融负债的公允价值变动7.64亿元、66.55亿元和47.60亿元。优先股及其他金融负债的公允价值变动主要来自公司的优先股及可转换借款的账面值变动。该等公允价值变动为非现金性质。

另外，于往绩记录期间，地平线产生大量经营开支（包括研发、行政及销售分销开支），以开发、管理及推广汽车解决方案。

报告期内，地平线的研发开支分别为11.44亿元、18.80亿元和23.66亿元，分别占当期总收入的245.0%、207.6%和152.5%；行政开支分别为3.19亿元、3.74亿元和4.43亿元，分别占当期总收入的68.3%、41.3%和28.6%；销售及营销开支分别为2.11亿元、2.99亿元和3.27亿元，分别占当期总收入的45.3%、33.0%和21.1%。

可以看出，尽管地平线有所调整各期的期间费用率，但在2023年，上述三项支出合计还是达到了31.36亿元，超过当期营收的一倍不止。

地平线于招股书中表示，“未来几年，公司计划通过扩大收入规模、维持毛利率水平、提升经营杠杆及酷睿程的经营提升来实现收支平衡并实现盈利。”

另外需要注意的是，在营收规模逐年扩大的同时，地平线的存货及应收款项同样随之提升。

报告期内，地平线的存货分别为1.14亿元、3.64亿元和7.91亿元，贸易应收款项及应收票据分别为1.69亿元、4.21亿元和5.41亿元。

据了解，地平线的存货主要包括制成品、在制品和原材料，各期存货周转天数分别为192天、313天和461天，三年的时间大幅增长了269天。

地平线表示，存货增长的原因主要为不断增长的下游客户需求而增加；为抵消汽车行业的周期性波动所致。

另一边，地平线的贸易应收款项及应收票据周转天数分别为122天、119天和113天，尽管有所下调，但整体仍在百天以上。

某市场人士向《港湾商业观察》指出，存货和应收账款高意味着公司大量资金被占用，影响公司的流动性，这可能导致公司面临资金短缺的风险，进而影响公司的偿债能力和经营能力。

报告期各期末，地平线的经营活动所用现金净额分别为-11.11亿元、-15.57亿元和17.45亿元，现金流持续流出；截至2024年1月31日，地平线的存货录得7.65亿元，而贸易应收款项及应收票据则再创新高，录得6.47亿元。

03 偿债能力走弱，资产负债率超250%

营收规模扩张而又持续亏损的同时自然让地平线负债高悬。

报告期各期末，地平线录得流动负债总额189.06亿元、271.51亿元和402.52亿元，其中包括贸易应付款项、合同负债、租赁负债、雇员福利责任、应计费用及其他应付款项和按公允价值计入损益的优先股及其他金融负债。

详细来看，地平线的应计费用及其他应付款项总额分别为2.71亿元、2.78亿元和5.40亿元，金额较大。主要由于应交税费增加；供应商A提供若干原型处理硬件的制造以支持公司研发导致应付第三方服务费及按金增加。

同期地平线录得优先股及按公允价值计入损益的其他金融负债分别为183.41亿元、264.51亿元和392.40亿元，主要由于估值增加而增加。

截至报告期各期末，地平线的资产总值分别为105.97亿元、98.95亿元和158.74亿元，当期公司负债总额分别为189.91亿元、273.34亿元和405.39亿元。通过计算得知，报告期各期末，流动比率分别为1.10、0.32和0.34，资产负债率分别为179%、276%和255%，除了流动比率大幅放缓外，资产负债率也常年居于高位，地平线的偿债能力无疑值得警惕。 

截至2024年1月31日，地平线的流动资产总值为135.84亿元，流动负债总额为401.38亿元，通过计算得知，当期公司流动比率为0.34，公司偿债能力较弱。

高位的负债压力让“上市止血”成为当务之急，此次IPO，地平线计划将募资主要由于研发、销售及营销相关开支、合营企业未来战略投资以及一般公司用途和营运资金需求。

《港湾商业观察》施子夫

（港湾财经出品）

张子鹏（newsmedia007）

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