2020年7月12日，诺亚控股有限公司（下称“诺亚财富”）发布主题为《风雨初歇日，股债均衡时》的2020年下半年投资策略报告（以下简称“《诺亚财富2020下半年投策报告》”）。

该报告称，放眼当下，正所谓风雨初歇之际，虽然境外疫情依然没有得到完全抑制，但疫情带来的大面积封锁以及市场的恐慌性抛售告一段落，各国政府都在积极的推进复工复产，全球央行也都已经加大了马力放水救市，至暗时刻已经过去，而我们则站在了经济的新的十字路口，是时候去思考疫情之后经济的复苏之路、以及当下的资产配置应该如何做。

《诺亚财富2020下半年投策报告》撰写团队做客直播间，从国内宏观、股市、债市、大宗商品、二级市场、私募股权、海外市场等多角度为投资人带来分析展望。

以下内容根据嘉宾直播及《诺亚财富2020下半年投策报告》核心内容整理，有删节。

宏观经济篇：股债均衡的最好时机

张一鹤

一、我们处在怎样的经济周期中？

谈到宏观经济，大家会非常关心我们当前所处的经济周期位置。如果按照传统的美林时钟模型，我们现在应该是处在复苏周期。

如果从周期模型，比如说库存周期的模型来看，当前其实是处在一个叫做被动去库存阶段。疫情之后，商家囤积了很多存货，没有卖出去囤积在仓库，与此同时需求又是减弱。复产推进之后，需求也在回暖。由于商家依然对未来经济基本面持有比较悲观态度，则不会去选择增加库存，所以随着需求大于供给，也就出现了被动去库存阶段。它所对应的美林时钟周期，就是所谓的复苏周期。

再从另外一个周期模型来看，也就是说从货币和信用扩张这样一个传导机制模型来看，当前是处在宽货币向宽信用传导的周期中。

二、 下半年复苏路径是什么？

相对经济周期而言，我们更倾向于认为此次疫情是对经济做了一次压力测试，所以我们现在更应该去讨论复产推进情况如何。

从复工复产情况来看，制造业较为乐观，一来体现在工业增加值在二季度回暖、规模以上工业企业利润增速也出现改善，二来是我们跟踪的包括耗煤量、发电量、高炉开工率、半钢胎开工率等高频经济指标，显示工业制造业复产的推进较好。

从经济复苏的进程来看，政府投资、公共消费是前期经济回暖的主导者，私营部门投资及居民消费的复苏较为缓慢，进出口情况则受制于海外疫情的影响复苏前景并不明朗。

经济重回景气的标志是信用扩张能否持续转好，企业是否愿意做资本支出。从近期社融与M2 的增速来看，疫情后资金的供需两端都有比较明显的复苏，但社融-M2 之差依然没有抬头，也暗示当前实体经济的投融资活力并没有全面被激活。

具体来看，上半年社融主要流向为政府债、企业债、信贷。其中，政府债受到地方专项债提前下放的提振。而企业债方面以短融为主，表明企业以短期资金周转为目的，资本支出并未显著抬头。我们认为，受疫情影响较大的私营企业部门的长期资本支出需求或需等到四季度企业盈利情况回暖后才会有显著抬头。

三、下半年会不会是V形复苏？

经济的V 型复苏很难发生，大概率呈现L型的温和复苏，且复苏速度在下半年或会出现放缓迹象。而上半年主流资本市场在各国央行的助力下完成了漂亮的反弹，但目前中国央行已经表态不搞大水漫灌，而是通过创新工具直达实体，以宽信用为核心政策目标，海外央行们也基本打光了子弹，下半年股债市场的表现会相对不明朗，这正是股债均衡配置的较好时候。

以中国市场为例，整体不高的估值水平和盈利增长的逐渐好转使得目前A 股存在明显的长期配置价值，当下是增加股票资产配置比例的良好时机。而债券端则受制于流动性的边际收紧难以出现趋势性的机会，因此我们认为可以进行股债均衡配置，充分利用资产配置这个免费的午餐，以不变应万变。

私募股权篇：当下是配置私募股权基金的良机

汪波

一、政策新周期助力私募股权新起点

从私募股权发展的历程来讲的话，基本上经历了三个时期，先是金矿时期，随后是泡沫时期，再之后经历了泡沫的破灭。2019年，基本很难想到一个代表性的风口，基本进入寂静期，投融资在一级市场出现了大幅下滑。

我们现在处于一个什么时间点？

我们叫做政策新周期，助力私募股权的新起点。最近肖钢主席也说，暂停IPO其实对资本市场打击非常大，尤其是PEVC市场，我们相信政策的延续性会比之前更加稳定。无论是5G还是新基建的推出，都孕育了新的机会的产生。所以我们认为下图中的蓝线是会往上走的。同时，我们知道募集和投资有时间差，那么如果在前一段时间投资期已经经历了基金的成立，那么后续陆续有资金项目推出，就会带动比之前更好的基金表现，有了这样的基金背书，未来融资端的回升可期。

所以我们认为无论从退出环境，从科技、从资本的供应角度来讲，现在都是一个新的起点，对于未来私募股权市场来讲，是一个非常好的一个开端。

二、当下是配置私募股权基金的良机

对于私募股权投资而言，最重要的是时点的选择。其一是开始投资的时间，数据表明，在募集较差的年份进行投资，最终的平均净IRR 的表现反而比较高，因此，我们认为，当前私募股权募集端疲软，但却是投资者积极配置私募股权基金的好时点。其二是基金退出时的市场环境，从目前看，科创板已经开板、创业板注册制也正逐渐落地，现在开始投资，3-4 年后基金进入退出期时市场大概率处于较为宽松的环境中。基金开始投资和退出的时间点决定了投资能够获取的全市场平均收益水平，但究竟能获得多少超过市场的收益，这取决于对管理人的选择。

从资金募集能力和项目投资数量来看，头部管理人都更有优势，历史研究也表明，头部管理人业绩具有持续性，而业绩较差的管理人却很难实现逆袭。

因此，投资人应该关注项目获取能力、判断能力和投后赋能能力强的头部管理人，拒绝“屌丝”管理人。而对于更加追求良好现金回流与较高确定性的客户，则推荐关注S基金。

三、S基金迎来发展机遇

在募资端我们看到，2015-2017年是新成立股权基金数量井喷的三年，按照6 年左右募集加退出时间计算，未来三年会是基金退出的高潮，虽然资本市场的改革降低了PE/VC 基金IPO 退出的难度，但退出端的“堰塞湖”问题仍然突出。

但是，这恰恰为S 基金的发展提供了机遇。正是因为有大量的基金即将到期，一级市场存量规模越来越大，2020年开始成立的S基金将会有更多的项目供给。此外，当下的市场环境让S基金有更多机会，以更高的折扣抄底违约的机构和个人LP 份额。

一方面，政府引导基金和银行、保险等金融机构是VC/PE 最主要的LP，但是，资管新规的出台和政府引导基金的降温使得机构LP 违约率上升，为了按原计划投资，GP 只得寻找接替LP，S 基金在这时更容易谈到合适的折扣，以较低的价格入场。

另一方面，VC/PE 的另一重要资金来源是民营企业主，但是新冠疫情给中小企业和个人企业主的经营活动带来了极大冲击，为维持自身业务正常运转，加强现金流管控，他们被迫选择放缓出资进度，也即是个人LP 的违约风险加大，并且还有较强的PE/VC 二手份额转让的意愿。这时，S基金有机会拿到更优的折扣，也能够获得LP 在过往年份不愿意出售的稀缺优质资产，交易难度大大降低。

二级市场篇：布局风格均衡的头部大型管理人

姜奇甲

一、从估值修复走向盈利兑现

近日，A股市场吸引了众多投资人目光。大家都知道，在目前宽货币向宽信用转化的背景下，我们认为前期市场估值修复行情已经走向尾声，接下来实际会是市场等待盈利兑现的过程。也就是说，下半年市场的驱动力是估值修复到盈利兑现这条主线。

前面宏观分析也讲到，下半年宏观经济复苏可能呈现一波三折的状态，因此映射到企业盈利上，其复苏也会比较缓慢和波折。在这种情况下，尽管短期内A股的受情绪面影响波动较大，但中长期看未来A股的上涨路径很可能会变平变长。

二、未来买个股跑输市场的情况是常态

长期看，合适的估值水平和盈利增长的逐渐好转使得目前A 股存在明显的配置价值，这点毋庸置疑。但短期而言，宏观经济复苏的反复对于盈利端的影响使得A 股难以立刻进入全面牛市行情，风格切换所带来的结构性波动走势仍是市场的主要特征。

我们统计了过去十年以来股票多头策略在A 股不同市场趋势下的表现后发现，除去在趋势性上涨行情下，策略跑输市场外，在震荡市以及趋势性下跌市中均明显跑赢市场。

我们认为这其中的逻辑在于：首先，在趋势性上涨行情下，尤其是急涨行情下，多头策略由于仓位的原因，往往赶不上市场涨幅。再者，由于私募多头策略追求的是绝对收益的目标，因此常常倾向于在市场上涨一段时间后作减仓处理，导致享受不到市场最后的那段收益。然而，也正是归功于这种绝对收益目标和仓位控制，在市场趋势性下跌时起到了控制回撤的作用。在震荡市中，市场往往呈现的是结构性的机会，因此对于投研和交易能力更强的机构投资者来说，大概率都能战胜市场，取得超额收益。

因此如果在未来的一段时间里波动仍是主线，那么对于大多数个人投资者而言，选择股票多头策略基金显然要好于直接参与股市（事实上，即使在单边上涨行情中，由于个人投资者资金与投研能力的限制，直接买个股跑输市场的情况也是常态）。

三、布局风格均衡的头部大型管理人

既然选择基金的方式参与A 股投资，那么选择合适的管理人就显得至关重要。我们选取了2015 年以来不同规模人的表现后发现了两个规律：

首先从年度表现看，小于20 亿管理规模的管理人无论在何种市场风格下的平均业绩均不如20 亿上及50 亿以上的管理人。其次，50 亿以上的管理人更容易在大盘价值风格下取得良好的业绩，而小盘成长风格更适合20 亿以上管理人。

产生这种现象的原因同样不难解释：相对而言，价值策略的容量大，且大市值股票的流动性更好，因此更适合50 亿以上规模的大型管理人；而20亿以上的中型管理人在资金运用上更为灵活，因此在小盘或者成长策略方面更有比较优势；最后，尽管小规模管理人中也有优秀的代表，但整体而言20亿以下管理人在投研以及风控能力上与中大型管理人存在明显差距，因此平均业绩落后也就不足为奇了。

从今年以来的表现看，历年的统计规律也基本适用：即在小盘成长风格下，中型管理人的业绩最佳，而50亿以上的大管理人则暂时落后。考虑到年初以来极端的成长风格难以持续以及逐渐回归的大盘风格，因此接下里或是布局风格均衡的头部大型管理人的良机。

债券和商品投资篇：信用债相对利率债高票息优势更为凸显

褚志鹏

一、债市拐点未到

回顾过去每一轮牛转熊拐点的出现都会伴随着经济基本面的企稳回升或者是流动性的收紧。

虽然，3-5月份经济回升的斜率较高，但我们认为后续经济回升的速度可能会逐步放缓。首先，下半年专项债的发行额度将会明显低于1-5月份，从这个角度来看，后续专项债对经济的支撑力度将会弱于前期。

其次，3-5月上游复工复产的明显恢复，包括黑色和有色在内的工业品需求也比较旺盛，推动了经济的反弹。但在财政和基建政策并没有超预期的情况下，中上游行业的囤货需求也会逐渐下滑，带动工业品需求和价格回落。这种预期差下，会使得后续经济反弹动能放缓。此外，出口“韧性”也一定程度上支撑了经济反弹，但主要是由于很多出口订单是在去年年底和今年年初签订，因此复工复产后开始赶工此前签订的订单，但后续的新签订单大幅减少，所以未来生产和出口也会出现明显下降。整体来看，接下来经济回升的速度可能很难维持当前斜率，开始逐渐放缓。

再看流动性。由于宽货币向宽信用传导已经初见成效，极度宽松的货币政策已经没有必要，因此市场等待的降息、降准并未频繁出现，央行公开市场操作也相对克制。但同时我们看到资金利率依然处于低位，流动性并未出现明显紧张的迹象，因此我们判断目前货币政策并不是全面收紧，而是由之前的极度宽松转向常态化宽松。另外一个重要的原因是，在宽货币到宽信用的过程中，受益的主要是国企和大型企业，新增社融的主要贡献是地方政府平台和国有企业，而民营企业、小微企业的融资规模和融资成本并没有得到太大改善。所以，信用的宽松是结构性的，并不牢固。如果未来全面收紧货币，企业的融资成本必然会相应抬升，无异是对宽信用节奏的一种终止。另外，从总理最近讲话中提到的“放水养鱼”，也表明未来货币政策依然会延续宽松的趋势。

所以，基于对经济基本面回升速度逐步放缓和流动性维持宽松的判断，我们认为，预言债市拐点到来，还为之尚早。

二、震荡市下，信用债表现优于利率债

利率震荡市中，信用利差往往也没有趋势性的变化。所以，无论是利率债还是信用债，获取资本利得收益的空间被大幅压缩，票息将是债券投资收益的主要贡献。

我们认为，从这个意义上而言，信用债相对利率债高票息的优势会更为凸显。如果能够控制信用风险适当进行信用下沉，那么持仓收益也会自然提升。

三、相对价格更高的黄金，白银的补涨空间或许更大

本轮黄金牛市始于2018 年10 月，在2019 年6 月进入加速上升阶段。自2020年3 月美元流动性冲击之后，黄金进入较为波折的上涨期。随着本轮黄金牛市进入第三个年份，以及疫情对经济冲击最大的时刻正在过去，金价走势将如何演绎？

决定黄金走势的核心是美国国债实际收益率，而美国国债实际收益率可以拆分为名义利率和通胀率。所以，金价走势的判断关键在于名义利率和通胀率如何表现。目前美联储封锁负利率可能，使得美债收益率下行空间有限。

美国较为疲弱的基本面也使得不太可能实现V型复苏，所以美债利率并不存在大幅上行的基础。极有可能是重复08年次贷危机之后的窄幅震荡格局。

虽然目前美国缺乏明确的货币发行向通胀传递路径，但中期来看通胀预期还是有望回升。但是考虑到经济复苏强度以及油价未来的上行幅度，本次通胀预期的上行程度大概率将弱于08 年之后的表现。

因此我们认为在名义利率保持平稳的情况下，未来通胀的上行会降低实际利率水平，是黄金牛市延续的核心驱动力，但是驱动力度上将会弱于08年之后程度。黄金与白银的比价多数时间处于稳定的区间内。每当达到历史限值之后，金银比都会出现均值回归，向比价中枢靠拢。去年，黄金价格开启了加速上升通道，在今年疫情冲击下，更是进一步向历史最高点冲击，反观白银却表现平平，一直在均值附近上下波动，金银比也因此上升到绝对的历史高位。

随着疫情对经济最大的冲击阶段已经过去以及风险偏好的回升，我们认为相对价格更高的黄金，白银的补涨空间或许更大。

海外投资篇：风险资产整体表现好于安全资产

夏春

一、预计新兴经济体（除中国）的复苏将面临更大下行风险

由于疫情目前仍在多个主要新兴市场（印度、巴西、俄罗斯等）蔓延，受到医疗资源的限制，我们预计新兴市场疫情可能比发达地区更难控制。同时，大部分新兴市场国家的政府和央行由于担心货币宽松和财政赤字的大幅增加将导致本币大幅贬值，从而使得美元标价的债务攀升，导致主权债务风险，因此没有能力实施超宽松的刺激政策，难以阻挡经济下行。

我们预计经济“V”型或接近“V”型的反弹将大概率出现在三季度，且主要经济体之间的差别不会太大。但疫情所带来的中长期影响，比如就业市场疲弱、供应链的重塑、债务问题导致违约等等将使得经济难以回到复苏前的水平，因此进入四季度，复苏的节奏或将放缓。而通过以上对政策空间以及经济体相对独立性等方面的分析，我们认为美国的复苏情况将好于日本，日本好于欧元区，而相比发达经济体，新兴市场面临更大风险。

建议投资者考虑疫情期间表现落后的板块和市场，但对于新兴经济体保持谨慎。即使全球经济实现“V 型”反弹，“V 型”的末端也将低于起点，而且下半年出现“第二波”疫情的可能性不小，投资者需要加强安全资产（比如投资级债券、中资美元债、黄金）和对冲策略（比如做多波动率和恐慌指数策略）来应对风险。

二、风险资产整体表现将好于安全资产

下半年我们认为全球资产在经济由底部反弹的带动下以及超宽松政策的支撑下，将主要呈现“risk-on”的走势，即风险资产整体表现好于安全资产，同时美元走弱；但考虑到上述新兴市场（除中国）在走出底部过程中面临较多的不确定性，相对看好发达市场。

而下半年海外资产配置最受关注的一个问题无疑是“ 美股怎么走”。而回顾2008 年以来（除2008 年）的大类资产表现，发现美股全年收跌的只有2015 年和2018 年，而这两年均与美联储收紧货币政策有关。尽管2008年以来的复苏周期是美国史上最缓慢的，但股市表现仍然靓丽。

而2018年的市场波动也不可避免地受到中美贸易摩擦的影响，然而尽管2019年中美贸易摩擦5月和8月仍然两次升级，但美联储放松货币，利率回落，股市整体收涨。

虽然目前美股估值已经超出10 年最高水平，同时美国经济面临最大的衰退，我们预计美联储和美国财政部超宽松的政策对美股的支撑仍然存在（美联储零利率政策将持续到2022 年），尤其是在三季度经济整体向好，同时财政刺激有望增加的情况下。

虽然经济复苏过程中债务问题、通缩风险、地缘政治风险、逆全球化风险仍然存在，未来的复苏也预计是不完全的，但近期市场对“好消息”（例如经济数据好于预期，疫苗研发进展等）的反应明显比“坏消息”（例如社会骚乱事件）更加敏感。

考虑到美股已经迅速反弹到年初高点，未来美股的走势将受到企业业绩的影响，板块之间分化与反转相比上半年会更明显。

三、中国香港经济走出衰退恐待明年

在新冠疫情、去年中美贸易摩擦及本地社会事件的累积效应下，中国香港首季经济创有记录以来最差表现，出口、消费及投资的经济三大火车头歇火，下半年粤港澳地区料逐步有条件通关，期待旅游及消费缓慢改善。

展望下半年，港股中短期的不确定性因素并未解除，会继续受到外围欧美股市气氛影响波动，我们对于港股下半年表示审慎乐观，恒指很可能在上半年的高位及低位区间内波动，全球经济重启及估值逻辑为市场筑底，中美关系、本地社会事件及疫情下半年可能反复亦限制了上行突破机会。

我们认为下半年市场走出单边行情的可能性较小，但波动市场仍有投资机遇，策略上宜选股不选市，利好因素包括1）伴随大湾区逐步且有条件的互相通关，旅游业及消费可能缓慢恢复，内地经济的韧性及复苏有利于中资企业盈利重拾动力，令恒生国企指数下半年很有机会跑赢恒生指数；2）中概股陆续赴港二次上市，及同股不同权公司有望“染蓝”，即纳入至恒生指数成分股，此类高增长的新经济股有望吸引外资及北水从而带动港股向上；3）旧经济股份如本地高息股板块等，相对受到中美关系等重大事件影响较小，估值有一定吸引力，可挑选盈利稳定且派息有较强保障的优质股份。（内容来源：诺亚财富）

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（市场有风险，投资交易需谨慎。据此投资交易，风险自担。）